MBWS : DECEPTIONS en SERIE - reflétées dans le cours - mais ESPOIR encore et toujours
1 – L’AG du 27 juin 2019 : confirmation des résultats 2018 et des difficultés de financement
Confirmations : une perte nette en 2018 de 61,9 M€ après une perte de 67,3 M€ en 2017. L’EBITDA est à -28 M€ après -11,9 M€ en 2017 et le Chiffre d’affaires baisse de 7,2% en 2018.
Des fonds propres en forte baisse et un endettement accru : Début 2017, ils étaient de 201,1 M€ après déduction des goodwills (sur-valeurs d’acquisition) de 28,4M€. Désormais ils sont de 88,3 M€ en retirant les non-valeurs. Dans le même temps, la dette financière nette net du groupe 2018 atteint 69 M€ contre 3,6 M€ fin 2017 et 2,1 M€ début 2017.
Les négociations avec les banques restent difficiles. Les banques ont accepté de ne pas exiger le remboursement immédiat de leur prêt moyen terme de 45 M€ conclu le 26/7/2017 comme le non respect des conditions fixées par contrat le permettaient. Les engagements de rentabilité qui n’ont pas été respectés à fin 2017, ont eu des conséquences non seulement sur ce prêt mais aussi sur la mise en place d’un crédit court terme additionnel de 32,5 M€ qui n’a pas pu avoir lieu.
De ce fait, la trésorerie du groupe est devenue très difficile et la société a cherché tous les financements possibles. L’état via la CCSF a octroyé un moratoire de 11,1 M€ sur des dettes fiscales et sociales et pris en garantie un gage sur les stocks du Cognac Gautier, des inscriptions hypothécaires sur le site de Lormont et des nantissements sur les marques. La COFEPP a dû également octroyer des financements via des avances en compte courant et des apports en capital tels que prévus dans l’accord du 24 déc 2018 et mises en œuvre suivant la note d’opération du 28 février 2019.
Si la COFEPP a bien procédé à une augmentation de capital réservée de 43 M€ et a souscrit aux BSA 2019 pour 15 M€, en revanche les BSA 2019 qui pouvaient apporter un fort renforcement du capital n’ont été souscrits que par quelques fonds et investisseurs.
2 – Rappel du plan de financement, actualisation et conséquences
2.1- La COFEPP a apporté 52,7 M€ d’euros :
- 37,7 M€ via son augmentation de capital réservée à 4 € l’action,
- 15 M€ via sa souscription aux BSA court terme (1 mois) qui relaient en fait des apports en compte courant déjà consentis.
Une partie de ces apports vont rembourser les prêts consentis précédemment par la COFEPP mais il n’empêche qu’ils renforceront la trésorerie de manière durable.
2.2- Il manque 28,6 M€ dans le plan de financement du fait de l’échec des BSA 2019
Dans un article du 2 avril (Feux verts pour COFEPP) nous prévoyions « qu’il serait étonnant qu’il soit atteint. ». Nous rappelions les limites maximales des apports :
- 49,3 M€ via les BSA court terme donnant droit à des actions à 3€
- 49,3 M€ via les BSA long terme donnant droit à des actions à 3€.
En soustrayant de ce montant potentiel, la souscription minimale de la COFEPP, déjà réalisée : 15 M€, il restait un apport potentiel de 34,3 M€.
Pour que les actionnaires soient incités à souscrire, il aurait fallu que le cours se maintienne au dessus de 3 €, ce qu n’a pas été le cas. Du coup, les minoritaires n’ont apporté via les BSA 2019 que 5,7,M€ au lieu des 34,3 M€. Il manque donc 28,6 M€ dans le plan de financement !
2.3. Est-ce que les BSA 2022 seront aussi un échec et ne généreront pas 49,3 M€ ?
La participation maximale de la COFEPP étant plafonnée à 30% de la souscription sur les BSA soit 29,5 M€, elle ne peut plus apporter que 14,5 M€ à ce titre.
En supposant que la COFEPP souscrive au maximum, il resterait un apport potentiel pouvant être fait par les autres actionnaires de 49,3 - 14,5 = 34,8 M€.
L’échéance est lointaine certes mais si le cours ne devait pas dépasser significativement les 3 €, l’échec de cet apport complémentaire en capital (34,8 M€) serait prévisible, ce qui pourrait handicaper le plan de développement de MBWS. Il faut donc espérer que le cours connaîtra une croissance susceptible de motiver les investisseurs à exercer leurs bons de souscription !
Le plan stratégique dévoilé en mars 2019 ne permet pas eu égard aux objectifs qu’il s’assigne, d’assurer que le cours va connaitre dans le délai fixé un niveau motivant pour la transformation de ces BSA 2022.
Le rapport de l’expert mentionne page 56 : « sur la base de ces paramètres, nous estimons la valeur des BSA long terme entre 0,1 et 0,4 € »….MAIS il faut noter que la durée des BSA long terme retenue dans cette hypothèse était de 2,25 années. La phrase suivante précise : « A titre indicatif la valeur théorique des BSA long terme serait majorée de 0,02 € à 0,04 € en cas d’allongement de la période d’exercice à 3 ans.»
L’ASAMIS estime que la durée étant de 3,5 ans, la valeur théorique serait comprise entre 0,15€ et 0,5 €. Cette valeur est fortement volatile et dépendra notamment de l’évolution du cours de l’action. Ainsi il est indiqué une valeur de 0,6 € pour un cours d’action à 4 € et ceci pour une hypothèse de durée de 2,25 années. Dans ces conditions si l’action atteignait 5 € dans cette période, le BSA pourrait alors bondir vers les 0,8€.
MAIS ATTENTION : L’expert Ledouble signalait l’inconvénient de l’effet dilutif des BSA mais aussi sur la valeur du cours de l’action et donc des BSA « …les BSA représentent près de 90% de la capitalisation boursière théorique après l’augmentation de capital réservée » ! De plus : « le potentiel de dilution est susceptible de limiter l’évolution de la valeur de l’action au cours de la période d’exercice des BSA, et par voie de conséquence, la valeur de ces BSA »
Se fixer un objectif de 13 M€ d’EBIDTA pour fin 2022, c’est certainement faire preuve de prudence, mais pour les actionnaires, ça parait bien peu.Certes, il est prévu aussi une hypothèse haute de 19 M€. En page 3, il est rappelé que l’EBIDTA a été de 17 M€ en 2016.
Sur la base d’un ratio EV / EBITDA de 10, qui est considéré généralement comme la limite au-delà de laquelle, la société serait surpayée, cela amènerait la valeur de MBWS entre 130 et 190 M€. Rappelons que sur la base d’un cours de 2,66 € de ce jour 21 mai 2019, la capitalisation de la société est de 100 M€ sur le site de Boursorama. En réalité pour 44 590 414 d'actions = 118.6M€.
Est-ce que cela signifie que le cours se situerait entre 3,5 € et 5 € ?
Cette approche n’intègre pas différents facteurs qui peuvent influer et notamment en dehors de la conjoncture générale des marchés financiers :
- L’évolution de l’activité et des marges.
- L’amélioration de la gestion par diminution des charges.
- L’aspect dilutif des BSA 2022. Difficile de prévoir la dilution finale en l’absence de connaître le pourcentage d’exercice des BSA.
- L’impact de l’accroissement des ressources propres du groupe et des synergies avec COFEPP.
Ensuite à partir de 2022, il est supposé que MBWS se sera remise en ordre et pourra renouer avec une rentabilité dans la norme du secteur mais MBWS n’a fourni aucune prévision.
Que dire de l’évolution de l’activité en 2018 ?
Après le grand plongeon du 1er semestre, le second révèle un net redressement. Toutefois l’exercice s’est terminé par un EBITDA de – 28 M€ (comme prévu).
Dans le détail, c’est principalement le recul de l’activité marques en 2018 qui impacte négativement l’EBIDTA. Même si le marché a globalement reculé, l’évolution négative de MBWS est bien supérieure. En ce sens, le 1er trimestre 2019 montre la voie (+12,8%). Ceci contribue à un meilleur mix dans l’activité en faveur des activités plus rentables.
Nous apprécions aussi dans ce contexte que les charges de la holding aient baissé de 18% mais elles devraient encore pouvoir être réduites.
La mise en route de l’usine de Lancut maintes fois repoussée est-dite enfin effective ? Le communiqué du 30 avril 2019 précise qu’elle est en « phase de démarrage ». Elle produira quoi ? Des « distillats », c’est à dire de l’alcool brut qu’il faudra transvaser dans des camions citernes qui parcourront la Pologne en diagonale sur 700 kms pour aboutir à Starograd. Là-bas, il faudra transvaser de nouveau l’alcool pour le rectifier et l’embouteiller. Quel sera l’impact sur le coût de revient ?. Ne faudrait-t-il pas soit compléter l’investissement de Lancut (déjà 27 M€) d’une colonne de rectification et d’une chaîne d’embouteillage, soit transférer les installations à Starograd ? Et qu’en est-il de l’approvisionnement en matières premières ? Devront-elles être importées avec un surcoût de transport ?
En parlant de remise en ordre, qu’en est-il d’éventuels délits commis dans la gestion de l’affaire polonaise et qui ont fait l’objet d’une plainte pénale le 9 août 2018 devant le procureur de Cracovie ? Lors de l’AG du 31 janvier 2019, lors des questions réponses, nous l’avions évoquée et cela avait surpris la direction qui n’avait pas entendu parler de cette plainte ! La direction nous avait promis que les services juridiques du groupe allaient s’en informer…mais jusqu’à présent, pas de nouvelles.
3 – Des cessions d’actifs sont prévues et sont nécessaires
Aussi bien dans le communiqué du 24 décembre, que dans celui du 25 janvier, du 25 mars, que du 30 avril, il a été signalé l’éventualité de cessions d’actifs.
« si les apports par les actionnaires résultant de l’exercice de leurs propres BSA s’avéraient insuffisants, le Groupe pourrait, après mars 2020, céder des actifs ou des marques non contributives à l’EBITDA ou remettre en place des lignes de financement. »
L’autorité de la Concurrence a imposé la cession de la marque du porto Pitters (communiqué du 28 fév 2019). Cela ne sera pas suffisant pour faire face aux besoins pour redresser la trésorerie.
Le plan stratégique a aussi mentionné la volonté du groupe de se recentrer : " ….la stratégie du Groupe consiste à concentrer ses moyens sur ses marques les plus à même de créer de la valeur dans la durée. Dans le même temps, le Groupe met en place une analyse systématique de ses actifs au regard de leur intérêt financier, tactique ou stratégique et de leur capacité à créer de la valeur sur le long terme. Dans cette optique, des arbitrages pourraient être réalisés afin d’assurer la cohérence du portefeuille d’actifs du Groupe et de libérer des marges de manœuvre permettant d’intensifier les investissements sur les activités rentables et stratégiques."
L’ASAMIS considère ces négociations comme nécessaires au rétablissement du fonctionnement normal sur le plan financier de MBWS mais elle estime que des cessions d’actifs seront aussi incontournables.
Pour conclure :
Le plan de redressement est une antithèse au précédent BIG 2018 et heureusement !
Nous sommes passés d’une vision trop optimiste, voire délirante et mensongère, à un projet qui nous parait très prudent, probablement sous-estimant même la capacité de redressement de MBWS. Un point important est le redressement du mix produit et des chiffres en nette amélioration à divers niveaux.
Les trois grands chapitres du plan stratégique sont en accord avec les nécessités du rétablissement de la rentabilité mais le dernier chapitre ne peut manquer d’interroger sur les synergies avec les entreprises de la COFEPP. Pourquoi a-t-il fallu attendre que MBWS soit mise à genoux et que les actionnaires minoritaires aient perdu une grande partie de leur investissement pour développer les synergies au niveau souhaitable ?
La restructuration financière, une potion amère pour les actionnaires.
Une OPA aurait été légitime même si aux niveaux de cours qui ont été atteint, les minoritaires auraient pu craindre qu’elle ait eu lieu à un prix bradé. Certes on peut comprendre que la COFEPP aurait alors dû utiliser des capitaux pour acheter les actions offertes sans toutefois tirer un avantage au niveau de la prise de contrôle…et qu’elle a préféré conserver ces capitaux pour faire face aux besoins de la restructuration financière et donc au redressement de MBWS. Même si l’intervention de la COFEPP a évité le pire, pour les minoritaires, elle garde le goût amer des moins-values. L’alternative via les BSA Court terme n’a pas généré le niveau espéré des apports financiers potentiels mais d’un autre côté, elle a limité la dilution des minoritaires. Ils n’ont vu aucun intérêt à souscrire vu le niveau de cours aussi le manque de financement attendu rend encore plus nécessaire les cessions d’actifs. Qu’en sera-t-il des BSA 2022 ? Une nouvelle illusion ou bien un potentiel réel ? Cela dépendra des annonces sur la normalisation du financement de la société et aussi du retour à une rentabilité « normalisée » ?
L’ASAMIS croit encore en la parole de Jean-Pierre Cayard mais attend du concret.
Le redressement promis par l’actionnaire principal lors de l’AG de janvier 2019 semble engagé : l’ASAMIS estime que la COFEPP joue son rôle de soutien financier, que les équipes présentées à l’AG de janvier étaient expérimentées, que les mesures de contrôle et particulièrement des charges devraient contribuer à redresser la rentabilité en même temps que les synergies avec la COFEPP.
Toutefois au-delà des aléas potentiels liés aux marchés et à la conjoncture économique, MBWS reste encore dans une zone d’incertitude au niveau du financement, incertitude au niveau de la capacité à redresser la rentabilité en Pologne et surtout en tenant compte de l’usine de Lancut.